我们在上周周报鲜明地提出，本轮市场正在经历一轮“健康牛”，近期投资者对于本轮行情的持续性也有了更深的感受。本周过后，上证指数年内上涨天数占比已升至2010年以来新高。如果只统计6月23日以来的45个交易日，期间上证指数只有12个交易日下跌，上涨天数占比达到73.3%。
本轮行情的持续性，一方面固然源于“健康牛”中良好的持股体验和赚钱效应持续吸引增量资金入市。今年上证指数周涨跌幅中位数升至0.73%的历史较高水平，同时波动率仅高于2017年，由此计算的夏普比率也升至2007年以来新高。
本周行情节奏就较好地诠释了这种“主线引领、交替轮动”的特征。科技成长主线经历前期的连续上行后，本周周初进入阶段性休整，此时低位的顺周期板块能够及时接力，使得市场情绪没有迅速冷却，进而在周五科技成长主线休整到位后，引领市场再创新高。
（一） AI扩散：港股互联网、半导体设备材料、软件应用
7月下旬以来，我们基于股价位置、后续催化等维度，反复提示AI主线内部向国产算力和中下游端侧应用的扩散。8月以来，我们已经看到AI行情从前期海外算力的“一枝独秀”，向国产算力、中下游软件应用等低位方向持续轮动、扩散，尤其是本周五国产算力的大涨，进一步标志着AI主线进入国产生态的扩散阶段。
往后看，结合股价位置与本轮国产替代逻辑，我们倾向于认为当前AI行情向国产算力和应用生态的扩散仍在早期，内部有众多细分方向值得挖掘、关注：
细分方向涨跌幅看，6月以来北美算力链相对其他方向仍积累一定超额收益。6月以来光模块涨89.5%，PCB涨81.6%，而其他多数方向涨幅仍在40%以下，包括周五大涨的国产算力链（AI芯片、GPU）。
北美算力与国产算力比价来看，仍在高位。我们精选A股中20家北美算力标的（光模块、PCB等方向）与20家国产算力标的（国产芯片产业链、服务器等方向），分别构建“北美算力链”与“国产算力链”指数。两者比价来看，4月下旬以来北美算力链已在持续跑赢国产算力链，近期国产算力大涨后，两者比价仍在高位。
此外，经历前期北美算力的“一枝独秀”后，市场普遍期待AI行情向国产算力和中下游应用等更广阔的领域扩散，近期众多催化进一步夯实了扩散逻辑。尤其是新发布的DeepSeek V3.1大模型针对性适配下一代国产芯片，标志着“国产芯片-国产大模型-国产应用”的生态闭环正在形成，极大地提振了AI全产业链共同推进国产替代的信心，进一步夯实了本轮AI行情向国产生态的扩散逻辑。后续国产芯片供给侧扩产、大厂需求启动、DeepSeek R2发布等催化也值得期待。
因此，后续继续以扩散的思路布局AI主线，包括国产算力链的扩散（半导体设备材料）、国内中下游应用端的扩散（港股互联网、软件应用）：
港股互联网：6月以来，港股互联网持续跑输A股TMT产业链，后续港股互联网具备多重补涨逻辑：第一，美国新一轮降息周期有望启动，外部流动性敏感的港股科技弹性更大；第二，算力国产替代进程加速，大厂下半年资本开支重新提速；第三，大厂重新加大投入后，AI应用进展有望进一步提速，具备最佳社交场景和生态的互联网平台是应用落地率先受益的方向，板块有望从“外卖内卷”叙事，回归AI叙事、科技成长叙事。
半导体设备材料：国产算力β行情启动，国产AI芯片、GPU等核心龙头率先上涨，与北美算力链龙头相比涨幅仍低，长期继续关注。同时国产替代全产业链受益，行情有望持续深化，产业链内部重视向半导体设备材料等上游低位方向的扩散，受益于国产芯片下半年产能放量，具备补涨逻辑。
软件应用：DeepSeek V3.1再一次证明国内开源大模型的快速进步，增强国内AI应用落地信心。6月以来上游算力持续跑赢中游软件服务&下游端侧应用，当前上游算力行情进一步扩散，而多数中下游细分方向拥挤度仍在低位。结合景气和拥挤度，关注中游软件服务（办公软件、SAAS、行业应用软件）、下游应用（游戏、人形机器人、电子政务）。
（二） 券商、保险：“健康牛”演绎的直接载体
关注券商、保险这个“健康牛”演绎的直接载体：
券商：高弹性+低估值+低筹码
1）未来一个阶段内，随着“健康牛”演绎，作为与市场行情联动性较强的板块，券商β属性也将充分演绎、释放。
2）市场活跃度提升，也将对券商板块形成催化。去年9月底以来市场成交额长期保持在万亿以上，近期更连续超2万亿。未来随着行情继续演绎，市场成交有望保持活跃，进一步推动券商行情。
3）当前市场对于券商板块的配置仓位仍不算高，仍然属于“人少的地方”。随着行情的演绎，券商有望成为市场博弈超额收益的重要方向。
4）从估值的角度，纵向来看当前券商板块PE估值在2010年以来的平均值附近，横向来看券商/银行PE估值比仍处在近年来较低水平。
保险：红利属性与高弹性兼具
1）当前保险相对银行股息率仍在历史高位，有望持续受益于高股息增配需求。近期中国平安两次举牌同行（分别于8月11日、8月12日举牌中国太保H股、中国人寿H股），“资产荒”环境下险资红利配置需求仍高，举牌同业也体现了对自身行业基本面向好的认同。
2）多项政策推动险资入市叠加保费持续增长，险资持续加大权益资产配置，截至25Q2股票持仓占比升至8.8%，股票+基金占比升至13.5%，均处于近年来的最高水平。随着险资对权益资产的配置力度不断加大，其业绩中的投资收益与市场走势的联动性愈发明显，市场上行周期中将具备更强的收益弹性。
因此，在这轮“健康牛”中，券商和保险作为行情逻辑的载体，当前估值不算高，且仍是“人少的地方”，后续值得重点关注、配置。
（三） 新消费：拥挤度已降至较低水平，港股行情有望形成映射
短期，新消费行情已经来到赔率较高的阶段。随着前期情绪消化，当前新消费拥挤度已降至较低水平，是后续有望轮动补涨的方向。
同时，随着泡泡玛特等新消费龙头发布中报盈喜，近期港股新消费已在大幅跑赢，有望对A股形成映射。
中长期看，消费升级叠加Z世代崛起，新消费受益于消费趋势的结构性转变，有望成为拉动内需增长的长期新引擎，是当前低位顺周期板块中具备景气预期、符合资金审美、有望晋升为中长期主线的方向，当前值得积极关注、布局。
风险提示
经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等
本文作者：兴证策略张启尧团队，本文来源：尧望后势 ，原文标题：《【兴证策略张启尧团队】“健康牛”：五大方向蓄势待发》。
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