作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2025 年 7 月 19 日，中国雅江集团成立并宣布投资 1.2 万亿建设超级水电工程。按照惯例，沾边儿不沾边儿的个股聚成草台班子——雅江概念股，疯狂炒作几个交易日后出现两分化。
最极端的例子是中国电建（SH:601669）和深水规院（SZ:301038），将"大 A "概念股炒作体现得淋漓尽致——截至 8 月 1 日，中国电建从高点回落 16.8%，较启动前 ( 7 月 18 日收盘价 ) 高 28.3%；深水规院发布公告称"目前未参与该工程（雅下水电站），截至 8 月 1 日从高点回落 10.6%，较启动前涨幅高达 96%。
把中国电建当题材股炒是选错了对象，不如散去。
关于雅下工程的推论和结论
先看四条公开信息：
1）新晋央企"中国雅江集团"员工人数不足 1000 名。注册地及决策中心在北京；成都办公室承担部分行政及技术支援职能；林芝市区将设项目管理中心，统筹工程进展；工程指挥部设在林芝市米林县，直接参与一线管理（预计将新增 3000~5000 个工作岗位）。
2）在 7 月 19 日的"雅江下游水电工程（简称"雅下水电"）"开工仪式上，中国电建作为"参研、参试、参建单位"发表了讲话。
3）截至 2024 年末，中国电建拥有 10 个国家级研发机构、130 个省部级研发平台、2.3 万研发人员，2024 年研发投入 242.7 亿。
4）全国拥有水利 / 水电总承包特级资质的单位只有 32 家，18 家在中国电建旗下。
根据常识及公开信息，得出两个推论：
前期工作量巨大
投资总额高达 1.2 万亿，而且是前无古人的创举，即便对"基建狂魔"也是艰巨挑战。
技术方案、工期、资金规划必然经过多轮论证。最终确定的技术方案及开发模式，本身就是多年研发的成果。
中国电建早已参与
中国电建是完全有能力（更准确地说是全世界唯一有此能力）为雅下水电擘画蓝图的机构，说"先有电建、后有雅下"不算夸大。
雅下工程正式启动前，大量勘探、测绘、岩体分析需要耗时数年。"截变取直 + 超长隧洞引水"方案及"五梯级开发"模式，不是"等闲"机构能提出来的。中国电建承担了大量前期工作，"参研"、"参试"的名头不是"从天上掉下来"的。
时间顺序是这样的：电建预研、充分认证、国家决策、成立雅江集团。
"参研"、"参试"、"参建"的中国电建在雅下工程中的角色，可概括为一句话：不是雅下工程单纯的乙方，大致相当于蜀国丞相诸葛亮。
并不广为人知的雅砻江水电
雅砻江风光水电一体化项目（简称"雅砻江水电"）， 总装机容量超过 1 亿千瓦（水电 3000 万 + 风光 6000 万 + 抽蓄 1000 万）。
雅砻江水电是中国在大型流域可再生能源一体化开发领域树立的全球标杆，足以重塑国家能源版图。不久的将来，雅下水电与雅砻江水电将构成西电东送"双核心"，兼顾藏电外送与川渝保供。
雅砻江水电与雅下水电同样面临高海拔、地质条件复杂、高水头、大流量等挑战。前者勘探设计、建设、运营方面的经验对雅江水电有宝贵价值。据悉雅砻水电提供的水文参数、地质模式占雅下水电总设计参数的 35%。
中国电建是雅砻江项目的核心建设者与技术提供方，积累了大量宝贵经验。在即将开始的雅下水电工程施工中，雅砻江水电将提供 15 项施工工法、23 套专用设备。仅举两例：
隧洞群开挖
雅砻江水电在极复杂地质条件下，独创"光面爆破 + 预应力锚索 + 超前地质预报"技术，用于锦屏二级水电站（世界最大引水隧洞群）施工。雅下水电将采用该技术并引入" TBM 全断面掘进机"（雅砻江未使用），将工期缩短 18 个月。
混凝土浇筑
为解决高海拔低温环境下混凝土开裂难题，雅砻江水电首创"水冷 + 保温 +AI 算法"控制温升。该技术将直接用于"雅下水电并"升级为" 5G+AI "实时监控（温度误差 ±0.5 ℃），混凝土浇筑合格率将提升至 99.5%。
成功完成雅砻江水电的中国电建，接手更具挑战的雅下水电可谓水到渠成、非我莫属。
收益"不可限量"
有观点认为，1.2 万亿工程全给中国电建，每年增加一千多亿营收、几十亿利润，这波大涨把未来十年的收益透支了。
虽然有些偏颇，但持这种观点的投资者不会盲目追高，确保"钱包安全"，在当前形势下利大于弊。
未来十年，中国电建从雅下工程中的直接收益包括两部分：
一是研发、设计。
大型水电工程设计费约占总投资的 2~6%，鉴于雅下工程的开创性及研发、试验工作量巨大，相关费用保守估计在 300 亿左右。其中 80% 工作量将由中国电建承担。
二是工程建设。
此项支出约占总投资额的 65%，即 7000 亿。中国电建有望承接约 5000 亿，毛利润不低于 500 亿。
以上是所有投资者都知晓的。其实，中国电建有两笔并非广为人知的财富，价值或超 3000 亿：
第一，持有雅下水电股权
雅下工程投产后，年发电量约为 3000 亿千瓦时，与长江电力基本持平（2024 年，梯级电站总发电量 2959 亿千瓦时、上网电价 0.285 元 / 千瓦时、净利润 329 亿）。
中国电建持有雅江集团 22% 股权（第二大股东），预计每年分红收益超过 70 亿（雅下水电盈利能力与长江电力相等）。按长江电力估值水平（动态市盈率 33 倍），中国电建持有雅下股权价值超过 2000 亿。
第二，电力投资板块上市
截至 2024 年年末，中国电建控股并购装机容量 33GW、同比增长 22%。
2024 年，电力投资收入 254 亿、毛利润 114 亿，毛利润率达 45%。未来几年，随着新项目投运（已建 / 在建项目装机 47.2GW），电力投资收入将大幅增长。
三峡能源（SH：600905）与中国电建电力投资板块业务雷同。2024 年控股装机容量 48GW，比电建高 44%；发电收入 291 亿、只比电建高 14.6%；经推算，电建每瓦装机容量发电收入比三峡能源高 25.8%。
目前只公布了"雅下水电"的主体（五个梯级电站）规划。但雅砻水"电风光水电一体化"经验不可能不借鉴，这就又撞中国电建"枪口"上了，为自家电力投资板块"安排"十个八个 GW 是题中应有之意。
截至 2025 年 8 月 1 日，三峡能源市值 1232 亿、市盈率 20 倍。电建投资板块将于两三年内上市，即便不考虑雅下水电配建项目，市值仍能达到 1000 亿（比照三峡能源）。
修复估值再说
现在计算能从雅下水电赚多少钱为时过早，但即便没有这个超级工程，中国电建跌破净值也太说不过去了——截至 2025 年 3 月末，净资产 1662.6 亿，但最新市值仅 1123 亿。
1）持有合同超 2 万亿
2022 年，电建新签合同额突破 1 万亿；其中，能源类合同金额 4530 亿（风电 1460 亿、光伏 1940 亿、水电 350 亿）；
2023 年，电建新签合同额 1.14 万亿；其中，能源类合同金额 6170 亿（风电 1150 亿、光伏 2800 亿、水电 1130 亿）；
2024 年，电建新签合同额 1.21 万亿；其中，能源类合同金额 7628 亿（风电 1940 亿、光伏 2980 亿、水电 1430 亿）；
截至 2024 年年末，中国电建持有合同总金额达 2.13 万亿。在建项目总金额 3.89 万亿（企业承担的合同责任）。
2）合同资产与合同负债
合同资产指按照项目进度应收而未收到的款项；合同负债是已收款未履行合同义务的款项。
2020 年末，电建合同负债高达 1070 亿，合同资产只有 560 亿；预收大于履约后末收；
2021 年末，电建合同负债、合同资产分别增至 1360 亿、800 亿；预收仍大于履约后末收；
2023 年末，局势反转，合同资产（1240 亿）首次高于合同负债（1140 亿）；
2024 年末，合同资产 1510 亿，合同负债 1290 亿；
合同资产大于合同负债，说明中国电建履约能力大于接单能力，足以承接雅下水电的工作量。
中国电建不是题材股，但未来十年却不可避免地被当作题材股炒作。长线投资者前途光明，短线炒家道路曲折。
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